중국 증시가 다시금 급락하면서 중국경제의 위기론이 재부상하고 있다. 문제는 증시하락 그 자체보다는 경제의 펀더멘털이 약화되고 있다는 것이다.

중국경제는 2010년을 기점으로 지속적으로 하락하고 있다. 또한 과거보다 더 복잡한 상황에 놓여 있어 위기관리와 개혁작업이 실패할 경우 경착륙의 가능성도 배제할 수 없다. 중국경제의 현재와 대응방안을 살펴본다

[목  차]
1. 증시 급변동으로 다시 고개 드는 중국 위기론
2. 증시변동의 실물경제 파급력은 차별적으로 나타나
3. 중국 증시보다 경제 펀더멘털 약화가 더 문제
4. 중국 경제구조 변화는 철강산업에 得보다 失이

Executive Summary

○ 증시가 재차 급락세를 보이면서 중국경제 위기론 재부상
- 중국 증시는 ’14.11월~’15.6월 기간 113% 급등했으나, ’15.6월~8월말 기간에 38% 급락한 이후, ’15.12월말~’16.1월초 다시 15% 하락

○ 하지만, 중국 증시와 실물경제간 괴리가 크게 때문에 증시 폭등락이 실물  경제에 미치는 파장은 제한적일 것으로 판단
- 중국 증권시장의 역사가 25년으로 매우 짧은 데다, 사회주의 시장경제의 특성상 기관투자자 및 외국인의 증시진입이 제한적이고, 정부도 증권시장을 국유기업 자금조달 통로로만 간주해왔기 때문임

○ 다만, 증시폭락은 소비심리를 위축시켜 자동차 등 내구재 소비감소의 원인으로 작용하고 있는 것으로 판단
- 지난해 초 중국 승용차 판매 증가율은 비교적 높은 수준을 유지했으나, 증시 폭락기인 6월~8월 기간에는 감소세로 전환

○ 증시하락 보다 경제 펀더멘털 약화가 더 문제
- 산업생산 등 주요 실물경기 지표들은 ’10년을 기점으로 지속 하락 추세
- 이는 과도한 투자중심 성장에 따른 공급과잉 심화로 디플레 압력이 심화되고 있으며, 요소투입 중심 성장의 한계로 자본생산성이 하락하고 있기 때문

○ 단기간 내 위기발생 가능성 낮지만, 당면한 상황이 과거보다 복잡하기 때문에, 위기관리 및 개혁작업 실패에 따른 경착륙 가능성 배제 못해

○ 중국 경제가 경착륙하지 않는다고 해도, 성장둔화, 수요감소 등 구조변화는 철강산업에 부정적 영향이 클 전망
- 패널분석 결과, GDP 성장둔화는 중국 철강사 경영실적에 가장 부정적
- 중국 건설 등 최종수요둔화는 한중일 금속산업 부가가치 감소를 초래

○ 중국 내 전반적인 수요위축은 철강 등 설비과잉 산업 내 기업들의 대량 파산과 인수합병 등 구조조정을 촉진시킬 가능성
- 현실적으로 성사되기 힘들 것으로 여겨졌던 보강-무강과의 합병이 정부주도로  성사될 가능성 배제 못해

○ 중국 경제의 중저속 성장과 경착륙 가능성은 한국기업들에게 상당한 충격을 줄 뿐만 아니라, 대중 사업전략에 있어서 근본적인 변화를 요구

○ 중국경제 구조변화와 함께 철강산업의 저성장, 저수익 국면은 당분간 개선 되기 힘들고, 또한 유동성 위기에 몰린 철강사들의 연쇄파산 가능성 등이  있어 이러한 돌발사태에 철저히 대비해야 함
- 미국, 유럽 등 선진국들의 과거 사례와 중국 내 실업 및 지방정부 세수 문제 등을 감안할 경우, 철강산업의 구조조정은 단기간에 효과 내기 힘들 전망

1. 증시 급변동으로 다시 고개 드는 중국 위기론

금년 들어 중국 증시가 2015년에 이어 재차 급락세를 보이면서 경제 위기론 재부상

○ 상해 주식시장은 ’14.11월~’15.6월 기간 113% 급등했으나, ‘15.6월~8월말 기간에 38% 급락한 이후(1차), ’15.12월말~’16. 1월초 다시 15% 하락(2차)
- 1차 급락은 정부의 증시활성화 정책으로 유입된 단기차입 등 신용거래로 유발된 거품이 붕괴되었던 것의 주요 원인임

• 중국 정부는 ’90년부터 상해증시, 심천증시, B증시 를 순차적으로 설립하였으며, ’03년 이래로 QFII , RQFII , 후강통  등 도입을 통해 자본시장 개방을 본격화 하였음
• 중국 주식거래량은 ’14년부터 큰 폭 증가하였으며, 특히 ’15년 1~5월  기간 신규계좌수는 4,500만개로 ’14년(1,600만개)의 2.8배를 기록

- 2차 조정기는 지난해 대폭락 이후 중국 증시의 건전성에 대한 시장의 신뢰가 상실되었고, 산업생산 등 거시지표 악화 및 갑작스런 위안화 평가절하 등으로 중국경제 대한 전망이 비관적이었던 것이 주요 원인

• 증시가 정부의 인위적 개입으로 유지되었다는 인식이 형성되면서, 주식거래의 85%를 차지하는 개인투자자들이 작은 악재에도 과잉반응
• 더불어, 올해부터 실시된 서킷브레이커  제도 등 금융시장의 미성숙도 개인투자자의 불안심리를 가중시켜 공황매도에 영향을 미침

[그림 1] 상해 및 심천증시 추이
     자료: Bloomberg 등 종합

○ 증시불안이 지속되는 가운데, 중국경제 경착륙 가능성이 다시 대두됨
- 중국 경제 위기론이 제기된 것은 이번이 처음이 아니며, 중대한 경제환경    변화가 예상되는 시기에 위기론이 집중적으로 제기되었음

• ’08~’09년 기간에는 미국발 금융위기 충격, ’11~’13년 기간에는 지방부채, 그림자금융, 부동산 버블, 공급과잉이 ’15년 이후에는 증시불안과 위안화 평가절하 등이 중국 경제 위기론의 주요 근거로 부각됨

[그림 2] 중국 경제 시기별 위기론 촉발 요인

2. 증시변동의 실물경제 파급력은 차별적으로 나타나

중국의 특수성으로 인해 증시와 실물경제간 괴리가 크기 때문에 증시 폭등락이 실물경제에 미치는 파장은 제한적일 것으로 판단

○ 일반적으로 증시는 실물경제 펀더멘탈과 크게 유리될 수 없으며, 상장 기업들의 재무실적과도 연동됨
- 미국, 일본 등 주요국에서 발표하는 공식적인 경기선행지수에는 종합주가가 핵심 구성지표로 포함됨
- 실제로 미국은 1995년 2월부터 2015년 11월까지의 경기선행지수와 주가 지수간의 상관관계가 0.67의 정의 상관관계를 보이고 있음

• 일본은 두 변수간 상관관계가 1994년부터 2000년까지는 0.39로 비교적   높았으나, 2001년부터 현재까지는 -0.07의 역의 상관관계를 나타냄
• 이는 일본의 증시가 2000년 이후부터 실물경기 보다는 정부의 유동성 유입 등 증시 활성화 정책에 더 큰 영향을 받았기 때문인 것으로 판단

[그림 3] 미국(左), 일본(右)의 경기선행지수 및 증시 추이
주: 경기선행지수는 계절요인 제거 후 순환변동요인 추출하여 사용
자료: 국제금융센터, 포스코경영연구원 북경사무소

○ 하지만 중국의 증시는 제도적인 요인과 시장의 미성숙으로 인해 실물경제와 상당히 괴리되어 있어, 실물경기와의 관련성이 낮은 편임
- 중국 증권시장의 역사가 25년으로 매우 짧은 데다, 사회주의 시장경제의 특성상 기관투자자 및 외국인의 증시진입이 제한적이고, 정부도 증권시장을 국유기업 자금조달 통로로만 간주해 옴

• 주식이 가계자산에 차지하는 비중은 10% 내외
• 증시 및 채권시장 시가총액에서 차지하는 외국인 지분은 7% 대
• 민간기업들의 주식시장 자금조달 비중도 5% 내외 수준

- 실제로, 중국 실물경기를 보다 정확하게 파악하는 데 활용되고 있는 ‘리커창 지수 ’와 주가지수간 상관성이 매우 낮은 것으로 나타남 (그림4 참조)
- 또한, 중국 시가총액의 GDP 대비 비중은 지난해 버블조정 직전 80%대에서 50%대로 낮아졌으며, 이는 1989년 일본 버블붕괴 당시 주식시장 규모가 GDP의 140%대였던 것과 비교하면 낮은 수준임 (World Bank)
   [그림 4] ‘리커창지수’와 ‘주가지수’ 추이
자료: 포스코경영연구원, 국제금융센터

다만, 증시폭락은 소비심리를 위축시켜 자동차 등 내구재 소비감소의   원인으로 작용하고 있는 것으로 판단
○ 지난해 초 중국 승용차 판매 증가율은 비교적 높은 수준을 유지하고 있었으나, 증시가 폭락했던 6~8월 기간 마이너스(-) 증가율로 전환
- ’15년 1분기까지만 해도 승용차 판매 증가율(전년동월비)은 6~10%의 높은    수준을 유지했으나, 6월(△3.4%), 7월(△6.6%), 8월(△3.4%)에는 감소세로 전환
※ 지난해 10.1일부터 실시된 취득세 감면정책 효과로 10월(+13.3%), 11월(+23.7%)에는 승용차 판매량이 빠르게 회복

○ 가전생산도 증시급락 이후 감소폭이 커지는 경향이 나타남. 다만, 증시 뿐만 아니라, 추세적인 수요둔화도 생산감소의 중요한 배경으로 작용
[그림 5] ’15년 중국 승용차 판매 증가율      [그림 6] 중국 가전생산 증가율 추이
자료: 중국자동차공업협회                         주: 가전은 냉장고,세탁기,에어컨을 포함

3. 증시하락 보다 경제 펀더멘털 약화가 더 문제

중국의 주요 실물경기 지표들은 ’10년을 기점으로 지속 악화 추세
○ 산업생산 증가율은 ’09.11월 +18.7%까지 상승하였으나, ’15.11월 6.2%까지 하락하여, 금융위기 당시 저점(+6.4%) 보다 낮은 수준 기록
○ 수출 증가율의 경우, ’10.5월 +43.5%까지 급등하였으나, 이후 지속 하락하여, ’15.3월부터는 마이너스(-) 성장으로 전환됨

[그림 7] 산업생산 증가율 추이               [그림 8] 수출입 증가율 추이
자료: 중국국가통계국 (3개월 이동평균선)

이는 구조적 문제가 누적되면서 성장잠재력이 하락하고 있기 때문

○ 과도한 투자중심 성장에 따른 공급과잉 심화로 디플레 압력 심화
- 중국의 GDP대비 투자비중은 개혁개방 이래로 평균 40%를 유지하고       있으며, ’13년에는 47.6%로, 일본(21.1%), 한국(29.1%), 미국(19.4%) 대비 18%p~28%p 높은 수준임
- 생산자물가는 ’12.3월부터 ’15.11월까지 45개월간 연속 마이너스(-) 상태

○ 요소투입 중심 성장의 한계로 자본생산성 하락
- 4조 위안의 대규모 경기부양이 시행되었던 ’08년부터 한계자본계수 가 급증하였는데, 이는 투자자본의 비효율성이 악화되었음을 의미

• 현재 중국의 한계자본계수는 1989년 천안문 사태 당시를 제외하면, ’78년 개혁개방 이후 최고로 높은 수준임

[그림 9] 투자/GDP 비중(左), 물가지수 추이(中), 한계자본 계수 추이(右)
자료: World Bank, 중국국가통계국

중국이 당장 경착륙 위기에 빠지진 않겠지만, 현재 당면한 문제들의 성격과 난이도가 과거와 다르기 때문에 경기급락 가능성 배제 못해

○ 중국 정부의 위기대응 역량, 중국 경제의 구조적 특수성 등을 고려할 때, 단기간 내 경착륙 발생 가능성은 낮을 것으로 판단
- 전통적 통화정책(지준율 및 금리 인하 등), 재정정책(지방채 발행, 지방정부 부채 차환 등) 뿐만 아니라, 여의치 않은 경우, 개혁과 구조조정을 희생하고 대대적인   경기부양(인프라 투자, 지방채 매입 등)도 실행 가능
- 중국은 오랜 기간 동부연안 중심의 성장을 추구해 왔으며, 이로 인해 중서부   발전 잠재력이 크고(’14년 GDP 비중: 동부 55%, 중부 25%, 서부 20%), 도시화 발전 여력이 여전히 많음 (’14년 도시화율: 중국 54%, 일본 93%, 한국 82%) 
- 지금까지의 구조조정으로 서비스업(’14년 GDP 비중 3차산업 48.1%, 2차산업 42.7%)의 비중이 높아져, 공급과잉으로 인해 경착륙 우려가 높은 제조업發 경기침체에   대한 버팀목 역할이 강화될 것으로 판단

○ 역사적 경착륙 사례와 비교해 봐도 중국경제 붕괴 가능성은 낮아 보임
- 중국의 경제, 금리여건, 부채상태는 과거 선진국 위기 사례와 비교할 때, 크게 안정되어 있음. 중국 경제는 6% 이상의 성장을 하고 있으며, 대출금리 및 NPL(무수익여신) 비율은 각각 5.6%, 1.4%로 낮기 때문임
- 외환위기를 겪은 신흥국의 공통점은 경상수지 적자, 높은 외채비율 대비 낮은 외환보유고였음. 반면 중국의 경상수지는 구조적 흑자이며, 외환 보유고는   외채 대비 400%로 높아, 우월한 대외 건전성을 갖추고 있음
- 다만, 민간부채 비율이 141.8%로 높고, 중국의 부동산 시장이 여전히 과열  양상이라는 점에서 잠재적인 자산버블 우려가 존재
 
자료: 교보증권 재인용

○ 하지만, 중국 정부가 증시관리에 어려움을 겪고 있고, 전반적인 경제관리 능력의 불투명성과 취약성에 대한 우려가 커지고 있기 때문에, 중국 경제에 대한 관성적인 낙관론을 경계해야 할 시점임

4. 중국 경제구조 변화는 철강산업에 得보다 失이 많아

경착륙하지 않는다고 해도, 성장속도 둔화?수요감소 등 중국 경제의   신창타이로의 전환은 철강산업에 부정적인 영향이 클 것으로 전망

○ GDP 성장둔화는 중국 철강사 경영실적에 가장 부정적 요인으로 작용
- 패널분석 결과, 중국 철강사들의 영업이익률은 GDP성장률 > 강재소비증가율 > 열연가격증가율 > 철광석 수입가격 순으로 민감하게 반응
자료: 포스코경영연구원 북경사무소 자체 추정

○ 중국의 주요 산업 경기둔화는 한중일 금속산업 부가가치 감소를 초래
- 부가가치 기준으로 측정한 결과 , ’11년 기준, 중국 건설산업의 최종수요가 1단위 감소하면, 한국 중국, 일본 금속산업의 부가가치는 각각 0.014단위, 0.83단위, 0.035단위 하락함
- ’01~’11년 기간, 중국 건설산업 최종수요로 인해 창출되는 부가가치에서    한국이 차지하는 규모는 커졌지만, 비중은 1.8%에서 1.4%로 낮아졌음

• 이는 일본의 경우도 마찬가지이며, 중국의 비중만 높아졌음. 이는 중국   로컬기업들이 향상된 경쟁력을 기반으로 중국 건설시장 내에서 선전하고  있다는 것으로 풀이될 수 있음

[표 3] 중국 건설산업으로 창출되는 각국 부가가치
자료: WIOD(World Input Output Data) 이용하여 자체 계산
 주: 지금까지 발표된 WIOD 중에서 2011년도가 가장 최신임

- ’11년 기준, 중국 금속산업의 최종수요가 1단위 감소하면, 한국 중국, 일본  금속산업의 부가가치는 각각 0.007단위, 0.73단위, 0.016단위 하락함
- ’01~’11년 기간, 중국 금속산업 최종수요로 인해 창출되는 부가가치에서    한국이 차지하는 규모는 커졌지만, 비중은 0.9%에서 0.7%로 낮아졌음

• 이는 중국과 일본의 경우도 마찬가지이며, 이는 중국 금속산업으로 인해  창출되는 부가가치 중에 역외(기타)로 유출되는 규모가 커졌음을 의미함

[표 4] 중국 금속산업 최종수요의 국가별 부가가치 창출
자료: WIOD(World Input Output Data) 이용하여 자체 계산

중국 내 전반적인 수요위축은 철강 등 설비과잉 산업 내 기업들의 대량 파산과 인수합병 등 구조조정을 촉진 시킬 가능성이 높음

○ 시진핑은 ’15.11월 중앙재경영도소조에서 ‘공급측 개혁’ 제시하면서 향후 공급과잉 산업에 대한 강력한 구조조정 추진을 시사
- 공급측 개혁이란, 고도화된 수요를 만족시키지 못하는 불필요한 공급을 개혁을 통해 유효공급으로 전환시켜 새로운 수요를 창출한다는 개념
- ▲공급과잉 해소 ▲세제개혁 통한 기업원가 절감 ▲부동산 재고 해소 ▲금융위험 회피가 핵심이며, 한계기업 퇴출과 국유기업 개혁 등 강도 높은 구조조정이 불가피

○ 현실적으로 성사되기 힘들 것으로 여겨졌던 대형 국유 철강사간의 합병이 정부 주도로 성사될 가능성 배제 못해
   [그림 11] WSJ가 제시한 합병 가능한 국유기업들
   자료: WSJ, 포스코경영연구원 북경사무소

5. 중국 경제 철강 신창타이 시대, 돌발사태 대비해야

○ 중국 증시와 실물경기간의 괴리가 크다는 점을 고려할 때, 일부 해외 언론이 제기하는 증시급락에 의한 경제침체 가능성은 크지 않다고 판단
- 또한, 최근 증시 급락 이후의 PER(20), P/E(12), P/B(2)는 ’07년 주가급락   시점의 PER(70), P/E(35), P/B(6) 보다 현저히 낮아 버블정도가 심각하지 않음

○ 하지만 중국은 성장방식 전환(투자→소비, 2차산업→3차산업 등)과 함께 경제전반에 활기를 잃어가고 있으며, 변동성, 불확실성이 확대된 상황
- 위기관리(지방부채, 그림자 금융, 부동산 버블 등)와 개혁작업(국유기업  개혁, 예금 금리 자유화, 위안화 국제화 등)을 성공적으로 추진할 경우,  안정적인 성장궤도로 연착륙할 것으로 전망
- 하지만, 당면한 현안들이 더욱 복잡해 진 상황이기 때문에, 위기관리 실패에 따른 경착륙 가능성을 완전히 배제할 수는 없음
- 만약, 중국에서 경착륙이 발생한다면, 경제성장률, 금리여건, 부채상태, 대외 건전성 등을 고려해 볼 때, 외환위기와 같은 신흥국 사례보다는 자산버블과  같은 선진국형 위기 발생 가능성이 높아 보임

○ 중저속 성장과 경착륙 가능성은 한국기업들에게 상당한 충격을 줄 뿐만 아니라, 대중 사업전략에 있어서 근본적인 변화를 요구
- 중국 경제성장이 둔화되거나 경착륙 한다고 해서, 맹목적으로 사업 철수(Exit)를 서두르는 것은 지양해야 할 필요
- 왜냐하면, 중국은 중서부 지역을 중심으로 도시화 발전 가능성이 크고, 성장률이 둔화되더라도 신에너지차, 첨단장비제조업 등 신사업 기회가 꾸준히 생겨날 수 있는 여전히 성장 잠재력 큰 국가이기 때문
- 중국의 경제구조 변화를 비즈니스 게임 룰 변화의 계기로 받아들이고 유망한   사업분야에서 시장경쟁 구도, 소비자 니즈, 규제, 제도 등의 변화 추세를 살피고, 중저속 성장 이후를 대비할 필요

○ 중국 경제 구조변화와 함께 철강산업의 저성장, 저수익 국면은 당분간 불가피 할 것으로 전망되며, 이에 대한 전사 차원의 전략적 대응 필요
- (위기경영) ‘진짜 위기는 지금부터’라는 위기의식으로 재무장하고 다양한 중국 철강시황 시나리오별 경영계획을 수립하여 민첩하게 대응
- (혁신경영) 새로운 경쟁환경에 대응하여 체질개선 노력을 강화하고 핵심역량을 집중함으로써 차별화된 China Business Model 개발
- (창조경영) 기존시장의 제품과 서비스를 초월한 신규 니즈를 발굴하고  한중일 공통 주력시장인 ASEAN에 대한 전략 재점검

○ 단기적으로 철강시황이 개선되기 힘들기 때문에, 향후 유동성 위기에 몰린 철강사들의 연쇄파산, 인수합병 등이 빈번해 질 가능성 높아짐
- 미국, 유럽 등 선진국들도 철강산업 구조조정에 10~20년 소요되었으며, 이는 철강 구조조정 과정이 결코 쉽지 않음을 의미
- 중국 지방정부는 세수, 일자리 등 경제적, 사회적 파급효과가 큰 철강사 구조조정을 기피하는 성향이 강하기 때문에 시장기능이 발달한 서방국가들보다 더 오랜 시간이 소요될 가능성

○ 중국 철강 구조조정 동향을 밀착 모니터링 하여, 향후 돌발사태에 대비할 필요
- 철강 구조조정 대상이 기존 민영에서 국유 철강사로 확대될 전망
- 초대형화, 기술 선진화 되어가고 있는 중국 철강사와의 본격적인 글로벌 경쟁에 선제적으로 대응 필요

이 자료에 나타난 내용은 포스코경영연구원의 공식 견해와는 다를 수 있습니다.